Оценка компании с неопределенной терминальной стоимостью

Вопрос бизнеса

Покупатель согласился заплатить 600 млн долл. с учетом долга за компанию — разработчика программ для логистики с выручкой 310 млн долл. и рентабельностью по EBITDA 17%. Компания рассчитывает расти примерно на 6% в год и за три года поднять рентабельность примерно до 20%.

Банк покупателя оценил ее примерно в 640 млн долл., дисконтировав пять лет свободного денежного потока по стоимости капитала 8,5% с терминальной стоимостью, растущей после этого на 2% в год, — с хорошим запасом над ценой.

Но каждая из этих величин — оценка, рост и рентабельность обычно растут и падают вместе, а три четверти стоимости дает терминальная стоимость, которая зависит от стоимости капитала и долгосрочного роста. Модель моделирует оценку и сравнивает ее с ценой.

Для кого

Службам корпоративного развития и сделок M&A, аналитикам по оценке, инвестиционным комитетам.

Основные результаты

Стоимость компании: оценка банка в сравнении с моделированием, диапазон и вероятность, что стоимость ниже цены · стоимость по мультипликатору выхода · доля терминальной стоимости и мультипликатор, который она подразумевает · главные факторы.

Как устроена модель

Дальше три листа, слева направо. Каждый передает данные следующему.

1. 1

   Лист «Исходные данные»

   Согласованная цена, выручка и рентабельность за последний год. Рост, рентабельность в устойчивом состоянии, капитальные затраты, стоимость капитала, долгосрочный рост и мультипликатор выхода — трехточечные оценки (PERT); рост и рентабельность связаны копулой.

2. 2

   Лист «Оценка»

   Выручка растет с выбранным темпом. Рентабельность за три года выходит на устойчивый уровень. Свободный денежный поток = операционная прибыль после налогов + амортизация − капитальные затраты − прирост оборотного капитала. Терминальная стоимость — денежный поток 5-го года, растущий бесконечно (модель Гордона), или EBITDA 5-го года, умноженная на мультипликатор выхода. Обе дисконтируются по стоимости капитала.

3. 3

   Лист «Результаты»

   Стоимость компании в сравнении с ценой и оценкой банка, диапазон по обоим методам, доля терминальной стоимости и подразумеваемый ею мультипликатор и главные факторы.

Приемы МоделРиск

• Свободный денежный поток за пять лет
• Модель Гордона и мультипликатор выхода
• Нормальная копула VoseCopulaBiNormal
• Гистограмма, S-кривые и «торнадо»

Похожие модели

Задача

• Оценка и инвестиции

Используется

• PERT
• Копулы
• Анализ чувствительности («торнадо»)

Исходные данные и допущения

Все допущения модели, их неопределенность и источник. Цифры условные.

Единицы и обозначения

Деньги

Миллионы долларов США (млн долл.); стоимость компании до вычета чистого долга.

Годы

Год 0 — последний полный год; денежные потоки в конце 1–5-го годов.

Терминальная стоимость

Стоимость на конец 5-го года всех последующих денежных потоков.

Оценка банка

Та же оценка, где каждая величина равна наиболее вероятному значению.

Основные допущения и ограничения

Рост

Один темп роста на пять лет; рентабельность линейно выходит на устойчивый уровень к 3-му году.

Денежный поток

Амортизация — 3% выручки; оборотный капитал — 10% прироста выручки; налог — 25% операционной прибыли.

Зависимость

Рост и рентабельность коррелируют (0,6); стоимость капитала и долгосрочный рост независимы.

Данные

Компания и все цифры придуманы для этого примера.

Как пользоваться моделью

1. Введите цену и показатели компании за последний год, а также свои диапазоны для прогноза и оценки.
2. Нажмите F9 на листе «Оценка», чтобы увидеть другие возможные оценки.
3. Запустите моделирование на ленте МоделРиск (уже заданы 10 000 итераций и фиксированное начальное число генератора).
4. Задайте предельную цену с той уверенностью, которую требует комитет, и проверьте терминальную стоимость до подписания.

Диаграмма «торнадо» заполняется после моделирования.

Функции МоделРиск в модели

VosePERT

Рост, рентабельность, капитальные затраты, стоимость капитала, долгосрочный рост и мультипликатор выхода.

VoseCopulaBiNormal

Коррелирует рост и рентабельность: два ее значения U передаются в аргумент U двух VosePERT.

VoseInput, VoseOutput

Задают имена величин для диаграммы «торнадо», а стоимости — как результаты.

VoseSimMean, VoseSimPercentile, VoseSimProbability

Статистика моделирования для таблиц и графиков на листе «Результаты».

VoseSimSensitivityMean

Диаграмма «торнадо»: пять VoseInput, сильнее всего меняющих среднюю стоимость (DCF) в пределах своего диапазона, по порядку. Мультипликатор выхода в стоимость по DCF не входит.

Что почитать

• Анализ чувствительности: диаграмма «торнадо» по шагам (статья)
• Koller, T., Goedhart, M. & Wessels, D. (2020). Valuation: Measuring and Managing the Value of Companies, 7th edition. Wiley.
• Корреляция рисков в модели Монте-Карло: зачем и как учитывать (статья)