Для промышленной компании главный финансовый риск — не падение рыночной стоимости, а нехватка денег: на инвестиционную программу, обслуживание долга, дивиденды. Бюджет денежного потока строится по одному сценарию цен и курсов. CFaR показывает, насколько хуже может оказаться реальность и хватит ли запаса ликвидности.
Пример: компания-экспортер
Компания продает продукцию на экспорт за доллары, а затраты несет в рублях. Бюджет на год:
| Показатель | Бюджет | Неопределенность |
|---|---|---|
| Объем продаж | 200 тыс. т | 180–200–210 тыс. т |
| Цена продукции | 500 $/т | Колебания около 20 % за год |
| Курс | 90 руб./$ | Колебания около 12 % за год |
| Удельные затраты | 25 тыс. руб./т | 23–25–29 тыс. руб./т |
| Постоянные затраты | 1,5 млрд руб. | 1,4–1,5–1,7 млрд руб. |
| Инвестиции | 1,0 млрд руб. | Фиксированы |
| Свободный денежный поток | 1,5 млрд руб. |
Цена и курс заданы логнормальными распределениями, остальные факторы — PERT-распределениями. Важная деталь: цена продукции и курс рубля связаны. Когда мировые цены на сырье падают, рубль обычно слабеет, и рублевая выручка экспортера снижается меньше, чем долларовая цена. В модели это отражено корреляцией −0,5 между долларовой ценой продукции и курсом в рублях за доллар: при низкой цене курс в среднем выше.
Результат
- Средний денежный поток — 1,28 млрд руб., ниже бюджета: диапазоны затрат и объема несимметричны в неблагоприятную сторону.
- С вероятностью 5 % поток окажется ниже −1,0 млрд руб.: компании не хватит собственных денег на инвестиционную программу.
- CFaR (95 %) от бюджета — 2,5 млрд руб., от среднего — 2,3 млрд руб.
- Вероятность отрицательного свободного потока — 21 %.
Практический вывод: чтобы с вероятностью 95 % профинансировать инвестиционную программу, компании нужна доступная кредитная линия или резерв ликвидности порядка 1 млрд руб., либо программу нужно сделать гибкой: часть инвестиций откладывать при неблагоприятных ценах.
Естественный хедж
Если убрать связь между ценой и курсом и считать их независимыми, 5-й процентиль денежного потока опустится до −1,6 млрд руб., а CFaR вырастет до 3,1 млрд руб. Связь цены и курса работает как естественный хедж: ослабление рубля частично компенсирует падение цены. Модель, которая ее игнорирует, завышает риск, и компания может переплатить за хеджирование или держать лишнюю ликвидность. Обратная ситуация — у импортера: там ослабление рубля и рост цен действуют в одну сторону, и без корреляции риск будет занижен. Подробнее — в статье «Корреляция рисков».
Что сильнее всего влияет на денежный поток
Цена продукции доминирует: при низкой цене средний поток отрицателен (−0,67 млрд руб.), при высокой — 3,66 млрд руб. Влияние курса на диаграмме невелико именно из-за естественного хеджа: при слабом рубле цена в среднем ниже, и эффекты частично гасят друг друга. Это хорошая иллюстрация того, почему торнадо-диаграмму по результатам симуляции нельзя читать как «курс не важен»: без связи с ценой его влияние было бы заметно больше (см. «Анализ чувствительности»).
Как внедрить CFaR
- Модель денежного потока. Возьмите бюджетную модель и выделите факторы риска: цены, курсы, объемы, ставки, ключевые затраты.
- Распределения по данным. Для цен и курсов используйте историческую волатильность или модели временных рядов, для операционных факторов — экспертные оценки.
- Связи. Оцените корреляции между рыночными факторами по истории изменений.
- Помесячный расчет. Для управления ликвидностью важен не только годовой итог, но и минимальный остаток денег в течение года.
- Решения. Сравните CFaR с доступной ликвидностью, оцените варианты хеджирования и гибкости инвестиционной программы.
Модель CFaR удобно строить в МоделРиск: распределения и временные ряды цен и курсов, корреляции через копулы, а CFaR выводится в ячейку как разница между бюджетом и 5-м процентилем: =1500-VoseSimPercentile(C30;0,05). Для компаний, которые управляют рисками в системе, совокупный финансовый риск рассчитывается в Пеликане и сравнивается с риск-аппетитом. В ГОСТ Р 58771-2019 близкие показатели описаны как стоимость под риском (Б.5.12) и условная стоимость под риском (Б.5.13).
Частые вопросы
Чем CFaR отличается от VaR?
VaR (стоимость под риском) измеряет возможное снижение стоимости портфеля за короткий период, обычно день или десять дней, и применяется в банках и для торговых портфелей. CFaR измеряет возможное снижение денежного потока за длительный период — квартал или год — и лучше подходит нефинансовым компаниям, для которых важна ликвидность, а не рыночная стоимость активов.
CFaR считают от плана или от среднего?
Встречаются оба варианта. От плана — удобнее для руководства: на сколько поток может не дотянуть до бюджета. От среднего — корректнее статистически. Важно явно указывать, какой вариант используется. В примере CFaR от плана — 2,5 млрд руб., от среднего — 2,3 млрд руб.
Какой уровень вероятности выбрать?
Обычно 95 %, иногда 90 % или 99 %. Уровень должен соответствовать риск-аппетиту: насколько компания готова допустить нехватку денег и сколько стоит ее покрыть (кредитная линия, резерв ликвидности).
Как использовать CFaR в управлении?
Сравнивать с доступной ликвидностью и ковенантами, обосновывать размер кредитной линии, оценивать эффект хеджирования: насколько хедж снижает CFaR и сколько стоит. CFaR также удобно использовать как количественное выражение риск-аппетита по ликвидности.
МоделРиск
МоделРиск — надстройка Excel для анализа рисков методом Монте-Карло. Пробная версия на 30 дней без ограничений.